本次大摩閉門會(huì)聚焦 “中美市場是否即將變盤” 這一核心問題，圍繞市場走勢(shì)、政策影響、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、中美關(guān)系、產(chǎn)業(yè)鏈遷移及 AI 競爭等議題展開深入討論。多位分析師從宏觀策略、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)動(dòng)態(tài)等維度，剖析了當(dāng)前市場的短期波動(dòng)與長期趨勢(shì)，揭示了潛藏的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。
一、市場走勢(shì)：離岸市場震蕩與 A 股韌性凸顯，8 月后或迎變盤窗口
大摩首席策略師 Laura 首先對(duì)市場走勢(shì)作出判斷，強(qiáng)調(diào) 6 月至 8 月的離岸中國市場（港股及中概股）大概率處于震蕩格局，且跑贏全球主要市場的概率較低。以恒指為標(biāo)的，近一兩個(gè)月其表現(xiàn)弱于全球新興市場指數(shù)及美國標(biāo)普 500，印證了這一判斷。與之相對(duì)，A 股展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性：波動(dòng)率低于港股，成交量、主題輪動(dòng)及投資者參與度均保持穩(wěn)健甚至小幅提升，這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。
短期市場波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)因素包括兩方面：一是 7 月底政治局會(huì)議的政策預(yù)期差。盡管大摩此前已預(yù)判會(huì)議不會(huì)出臺(tái)重大政策，但市場仍因缺乏具體政策表述出現(xiàn) “獲利了結(jié)”（profit taking），與歷史經(jīng)驗(yàn)一致；二是中美雙邊關(guān)系的不確定性。美國將對(duì)華關(guān)稅延長 90 天，但特朗普未作公開表態(tài)，疊加美國對(duì)印度關(guān)稅中包含針對(duì)俄印金融關(guān)系的懲罰性條款，短期市場需為這種不確定性 “買單”。
不過，中長期看中美關(guān)系失控風(fēng)險(xiǎn)可控。中國的 “稀土牌” 及科技領(lǐng)域的博弈進(jìn)展，將制約關(guān)系惡化的程度，且短期波動(dòng)率上升后，中長期市場或逐步修復(fù)。此外，新消費(fèi)主題股票仍在調(diào)整，大摩暫不建議抄底，但其長期看好該領(lǐng)域?qū)χ袊泴?shí)力的體現(xiàn)，待時(shí)機(jī)成熟將重新介入。
對(duì)于美國市場，當(dāng)前正處于 “宏觀與微觀的爭辯期”：宏觀層面，市場雖因美國與歐盟、日本等達(dá)成貿(mào)易協(xié)定暫獲確定性，但對(duì)協(xié)議執(zhí)行存疑；微觀層面，美國二季度企業(yè)盈利強(qiáng)勁，科技股引領(lǐng)的股市勢(shì)頭亮眼，Meta、等公司的目標(biāo)價(jià)及盈利預(yù)期被上調(diào)。這種矛盾使得資金難以果斷撤離美國市場。
綜合判斷，大摩維持 “8 月后或現(xiàn)變盤” 的觀點(diǎn)，需關(guān)注 9-10 月的人大常委會(huì)會(huì)議、四中全會(huì)政策動(dòng)向（如反內(nèi)卷、經(jīng)濟(jì)增長再平衡）、新消費(fèi)解禁壓力緩解及中美談判平穩(wěn)等信號(hào)，再?zèng)Q定是否調(diào)整策略。
二、中國宏觀敘事升級(jí)：從反通縮到反內(nèi)卷，改革觸及本質(zhì)
邢自強(qiáng)進(jìn)一步從宏觀視角解讀中國經(jīng)濟(jì)的長期邏輯，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前短期政策 “真空期” 與中美關(guān)系波動(dòng)屬于 “小氣候”，而宏觀敘事的升級(jí)才是 “大氣候”。
從基本面看，盡管 7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如出口、房地產(chǎn)）有所走弱，但仍在預(yù)期之內(nèi)。上半年 增長達(dá)標(biāo)，房地產(chǎn)未出臺(tái)新增政策符合此前判斷，無需過度擔(dān)憂 “超預(yù)期惡化”。中美關(guān)系方面，雖美國與盟友達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，但這些協(xié)議脆弱性顯著：平均有效關(guān)稅仍維持在 15%-20%，對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響未消；部分協(xié)議（如歐美、日美能源購買量）超出美國供應(yīng)能力，未來可能面臨毀約或關(guān)稅升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，因此 “聯(lián)盟孤立中國” 的可能性極低。
更關(guān)鍵的是中國宏觀敘事的深化：從去年 9 月啟動(dòng)反通縮嘗試，到當(dāng)前 “反內(nèi)卷” 成為政策重心，標(biāo)志著改革從 “現(xiàn)象治理” 邁向 “本質(zhì)突破”。短期反內(nèi)卷政策（如并購貸、減產(chǎn)能、價(jià)格聯(lián)盟）雖見效慢，但釋放了結(jié)構(gòu)性再平衡的信號(hào)；長期則指向財(cái)稅體制、考核體系的根本改革 —— 從 “以產(chǎn)定稅、增值稅為主” 轉(zhuǎn)向 “效率導(dǎo)向、收入與消費(fèi)型稅收為主”，減少對(duì)投資和產(chǎn)出的依賴，增強(qiáng)對(duì)消費(fèi)和居民收入的支持。同時(shí)，宏觀目標(biāo)將從 “唯生產(chǎn)論” 轉(zhuǎn)向考核消費(fèi)、民生、環(huán)境，甚至可能在 “十五五” 規(guī)劃中納入社會(huì)保障投入、消費(fèi)率等指標(biāo)。
這種改革并非一蹴而就，但已邁出關(guān)鍵步伐。例如，提升社保福利、推出生育補(bǔ)貼等政策逐步落地，未來若能持續(xù)推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)或在 2026-2027 年實(shí)現(xiàn) “鳳凰涅槃”，企業(yè)盈利改善、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勝劣汰、消費(fèi)升級(jí)進(jìn)入新階段。
三、美國經(jīng)濟(jì)：例外論漸退，長期溢價(jià)存疑
邢自強(qiáng)同時(shí)指出，美國經(jīng)濟(jì) “例外論” 正面臨結(jié)構(gòu)性動(dòng)搖。盡管上半年美國 GDP 增長 3%，但內(nèi)需增長僅 1.1%，貢獻(xiàn)多來自進(jìn)出口和庫存；非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下修，反映經(jīng)濟(jì)下行壓力。更根本的是，支撐美國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)長期超額收益的三大支柱 —— 貨幣寬松、財(cái)政刺激、全球化 —— 正同步弱化：關(guān)稅政策推升 、壓制企業(yè)投資；兩黨對(duì)立與貧富分化導(dǎo)致財(cái)政赤字和債務(wù)惡化；全球化退潮削弱其全球資源配置優(yōu)勢(shì)。
此外，美國資產(chǎn)溢價(jià)與其地位存在背離：美國在全球 GDP、人口、企業(yè)利潤中的占比，與美股、美債在全球資產(chǎn)配置中的占比不匹配，未來或面臨 “多元化再平衡”。盡管美國科技企業(yè)（如 “七姐妹”）的微觀創(chuàng)新活力仍強(qiáng)，但大環(huán)境的變化可能逐步侵蝕其長期溢價(jià)。
四、七月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解析：出口與房地產(chǎn)承壓，反內(nèi)卷政策初顯局部效果
經(jīng)濟(jì)學(xué)家蔡志鵬博士聚焦七月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，強(qiáng)調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)明確，核心驅(qū)動(dòng)力來自出口與房地產(chǎn)的雙重壓力。
出口方面，七月對(duì)美出口增速或二次探底。六月因關(guān)稅暫緩期美國零售商補(bǔ)貨，中國對(duì)美出口反彈，但七月集裝箱貨運(yùn)數(shù)據(jù)顯示這一趨勢(shì)戛然而止，高關(guān)稅壓制效應(yīng)重現(xiàn)。盡管港口整體數(shù)據(jù)同比平穩(wěn)，但噪音較大，綜合判斷七月出口同比或溫和放緩，且未來下行壓力明確：集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù) “旺季不旺”，制造業(yè) PMI 新出口訂單處于近 12 個(gè)月次低點(diǎn)，疊加美國經(jīng)濟(jì)放緩，外需走弱成定局。
房地產(chǎn)方面，需求側(cè)放緩加劇：全國二手房掛牌量上升、成交價(jià)格加速下降，但政治局會(huì)議未出臺(tái)新政策，核心原因在于城市分化。百強(qiáng)開發(fā)商拿地集中于一二線熱點(diǎn)區(qū)域，而 300 城整體土地出讓低迷，三四線城市因人口流出與高庫存，供需矛盾突出，導(dǎo)致全國性政策出臺(tái)門檻高。大摩維持謹(jǐn)慎判斷：下半年房價(jià)繼續(xù)調(diào)整，成交量低迷，四季度因基數(shù)高，同比壓力顯著。
反內(nèi)卷政策的效果則呈現(xiàn) “上游強(qiáng)、中下游弱” 的分化。上游行業(yè)（以國企為主導(dǎo)）因需求剛性（中下游生產(chǎn)依賴上游投入），邊際減產(chǎn)快速推升價(jià)格，七月上游商品價(jià)格及期貨價(jià)格溫和反彈，PPI 環(huán)比改善；但中下游企業(yè)定價(jià)能力弱，整體政策效果仍處初期階段，屬于 “溫和的供給側(cè)沖擊”，表現(xiàn)為 “價(jià)升量減”。
政策前瞻方面，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào) “努力完成全年目標(biāo)”（含 5% 左右 GDP 增長），并提出宏觀政策 “持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”。大摩預(yù)判，若下半年需求下行壓力加大，三季度末至四季度可能推出小幅財(cái)政擴(kuò)張，配合小幅降息或降準(zhǔn)。而反內(nèi)卷作為長期政策重心，需結(jié)合社會(huì)福利改革（如社保、生育補(bǔ)貼）與需求端新手段，才能實(shí)現(xiàn)廣泛再通脹。
社會(huì)感知指數(shù)（衡量工資增長、就業(yè)信心、民生福利等）的變化亦值得關(guān)注：該指數(shù)在二季度掉頭向下，與通縮壓力擴(kuò)大、工業(yè)企業(yè)利潤下滑一致，反映經(jīng)濟(jì) “體感” 與實(shí)際 GDP 增長的落差，這也倒逼政策進(jìn)一步向改革與民生傾斜。
五、中美 AI 競爭：需求強(qiáng)勁與供應(yīng)鏈博弈并存
亞洲首席科技硬件分析師查理指出，全球 AI 硬件需求保持強(qiáng)勁，、Meta、等企業(yè)均上調(diào)資本開支或給出正向指引，中國市場亦不例外。
中美 AI 競爭呈現(xiàn) “管控與突破” 的博弈格局：美國對(duì)芯片管控 “有條件開放”，政府已同意出口但需商務(wù)部發(fā)許可證，當(dāng)前因 BIS 人事問題導(dǎo)致審批延遲；中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（CSP）對(duì) AI 推理（inference）需求旺盛，頭部企業(yè)紛紛追加英偉達(dá)訂單，AMD 的 MI308 也在加緊出貨。據(jù)估算，英偉達(dá)今年來自中國 AI 芯片的收入約 150-200 億美元，AMD 約 30-50 億美元，臺(tái)灣供應(yīng)鏈（如 TSMC）及下游服務(wù)器 ODM 企業(yè)亦將受益。
國產(chǎn) GPU 進(jìn)展值得關(guān)注。華為在上海 AI 大會(huì)展出的昇騰 384，通過光模塊、CPU 互聯(lián)技術(shù)提升性價(jià)比，對(duì)標(biāo)英偉達(dá)產(chǎn)品，但在功耗與 GPU 性能上仍有短板。目前華為正加速 5 納米產(chǎn)能擴(kuò)張以提升良率，未來需觀察 “國外芯片供給增加是否帶動(dòng)整體市場擴(kuò)容，進(jìn)而惠及國產(chǎn)供應(yīng)鏈”。
六、科技硬件產(chǎn)業(yè)鏈遷移：三階段演進(jìn)，美國本土生產(chǎn)難度大
行業(yè)分析師 Howard 梳理了 2018 年以來科技硬件產(chǎn)業(yè)鏈的遷移路徑，將其分為三個(gè)階段：
第一階段（2018-2022 年）：組裝環(huán)節(jié)外移。受中美貿(mào)易戰(zhàn)推動(dòng)，手機(jī)、筆電等產(chǎn)品的組裝廠從中國轉(zhuǎn)向東南亞（如越南、泰國），等美國大客戶主導(dǎo)了這一過程，并為供應(yīng)鏈提供支持。
第二階段（2022-2025 年）：零部件區(qū)域化生產(chǎn)。隨著組裝廠外移，零部件廠商為貼近訂單主動(dòng)跟進(jìn)，形成 “區(qū)域化生產(chǎn)” 布局，并非單純 “移出中國”。
第三階段（2025 年起）：美國試圖吸引高價(jià)值產(chǎn)品生產(chǎn)。但大摩認(rèn)為，大規(guī)模產(chǎn)業(yè)鏈向美國遷移難度極大：人力成本高、本土缺乏完整供應(yīng)鏈生態(tài)，僅適合量少價(jià)高的產(chǎn)品（如服務(wù)器、AI 服務(wù)器）。英偉達(dá)已聯(lián)合供應(yīng)商在美國擴(kuò)產(chǎn)，試圖構(gòu)建 AI 超級(jí)計(jì)算機(jī)生態(tài)，這可能成為未來趨勢(shì)，但手機(jī)、筆電等低毛利、高產(chǎn)量產(chǎn)品的美國本土化生產(chǎn)幾乎不可能。
數(shù)據(jù)顯示，2018-2024 年美國從中國進(jìn)口的手機(jī)、筆電、游戲機(jī)金額從 880 億美元降至 800 億美元，直接依賴度下降，但部分通過東南亞轉(zhuǎn)運(yùn)，實(shí)際產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系仍深。
總結(jié)
本次大摩閉門會(huì)明確：中美市場短期處于波動(dòng)期，變盤窗口或在 8 月后開啟，需關(guān)注政策、中美關(guān)系及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際變化。中國的反內(nèi)卷改革與美國經(jīng)濟(jì)例外論的弱化構(gòu)成長期敘事主線，而 AI 競爭與產(chǎn)業(yè)鏈遷移則是中短期市場的關(guān)鍵變量。投資者需在短期波動(dòng)中把握長期趨勢(shì)，待信號(hào)明確后再行布局。
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