本文作者：邵嘉碘、鄭弘德
4月25日，曼昆律師事務所聯(lián)合Techub News、移動支付網(wǎng)、Web3Hub、BlockbeatHK，在深圳前海成功舉辦《傳統(tǒng)支付如何轉型Web3.0：創(chuàng)新路徑與合規(guī)實踐》主題沙龍?；顒泳劢筆ayFi作為Web2與Web3連接樞紐的潛力，深入探討全球金融科技重構與鏈上支付成熟背景下的創(chuàng)新路徑與合規(guī)實踐。支付如何“上鏈”？全球監(jiān)管趨勢如何演變？PayFi如何真正落地？這些問題成為與會嘉賓熱議的焦點。
曼昆律師事務所權益合伙人邵嘉碘（Jayden Shao）在活動中發(fā)表了題為《從穩(wěn)定幣出發(fā)——看傳統(tǒng)支付機構轉型Web3的合規(guī)路徑》的分享。
本文整理自邵律師的演講內(nèi)容，結合曼昆在Web3領域的實踐經(jīng)驗，系統(tǒng)剖析穩(wěn)定幣的前世今生、全球監(jiān)管趨勢以及加密支付賽道的合規(guī)要點，為傳統(tǒng)支付機構轉型Web3提供參考，以下是演講內(nèi)容。
邵嘉碘律師：大家好，非常榮幸今天能在這里跟大家探討一個非常重要的話題——穩(wěn)定幣以及傳統(tǒng)支付機構如何轉型Web3。要講加密支付，穩(wěn)定幣是繞不過的話題；講加密支付之前，先講合規(guī)，也正是合規(guī)先行的道理。我將從穩(wěn)定幣的前世今生、全球監(jiān)管趨勢及加密支付賽道合規(guī)要點三個方面展開。接下來開始我今天的分享。
穩(wěn)定幣1.0：中心化與爭議——以USDT為例
今天從合規(guī)角度講穩(wěn)定幣的前世今生，我將其劃分為四個版本。第一個是穩(wěn)定幣1.0時代，典型代表是USDT。大家都不陌生，提到“U”通常指USDT。USDT于2014年橫空出世，特點是中心化發(fā)行、法幣錨定，以及不透明儲備的爭議。
USDT的來路比較坎坷，有兩個典型事件。2017年，USDT被曝與關聯(lián)公司Bitfinex共用銀行賬戶。Bitfinex為填補8.5億美元虧空，從Tether儲備金借調資金，而用戶完全不知情。此事被紐約總檢察長調查，迫使Tether司法和解，罰款1850萬美元。
迫于壓力，Tether首次公開儲備金，發(fā)現(xiàn)只有3%是現(xiàn)金，超60%是商業(yè)票據(jù)等高波動性資產(chǎn)，引發(fā)市場嘩然。市場恐慌導致二級市場贖回潮，USDT脫鉤至0.96美元。歷史上，USDT多次發(fā)生脫鉤和贖回潮，但近年情況逐漸好轉。從2015年脫鉤幅度較大，到2019年六次脫鉤高峰，近年逐漸變得穩(wěn)定。
一句話總結USDT：先搶市場，后補合規(guī)。目前，USDT仍是穩(wěn)定幣行業(yè)老大哥，占據(jù)70%市場份額。
穩(wěn)定幣2.0：合規(guī)為本——以USDC為例
穩(wěn)定幣2.0的代表是USDC，2018年開始發(fā)行，特點是合規(guī)注冊、100%現(xiàn)金或國債儲備，以及持續(xù)性審計。和Tether的野蠻打法不同，USDC發(fā)行方Circle走“正人君子”路線。
Circle在美國40多個州拿下MTL牌照，老老實實逐州申請，是美國持牌最多的穩(wěn)定幣發(fā)行方?；谶@種合規(guī)做法，Circle與支付機構合作順暢，得到信任，比如與深度合作。Circle還是首個完全符合歐盟MiCA法規(guī)的穩(wěn)定幣發(fā)行商。去年，USDT在歐盟被下架，而Circle成為歐盟認可的首個合規(guī)穩(wěn)定幣。
總結Circle：沒有最酷的算法，卻有最堅實的信托、最嚴的牌照和最硬的合作方。Circle為其他穩(wěn)定幣樹立了標桿，是首個獲得MiCA合規(guī)的穩(wěn)定幣。
穩(wěn)定幣3.0：算法的失敗——以Terra USD為例
穩(wěn)定幣3.0是算法穩(wěn)定幣時代，典型代表是TerraUSD（UST）。但這一版本似乎是點錯了科技樹，特點是無抵押或部分抵押，靠算法調節(jié)幣價，保持與美元或其他貨幣掛鉤。
然而，2022年TerraUSD崩盤，暴露了算法穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風險。Terra與其姊妹幣Luna因市場巨額波動，進入死亡螺旋，幣價從1美元跌至0.1美元，投資者損失450億美元。項目創(chuàng)始人Do Kwon于2023年3月被引渡至美國，面臨證券欺詐、商品欺詐、電信欺詐等多項指控。
這告訴我們，算法穩(wěn)定幣因無贖回、無合規(guī)、無責任主體，在監(jiān)管空白下導致失敗。TerraUSD的教訓是：沒有儲備就沒有信任，沒有法律就沒有錨定。穩(wěn)定幣需要從上而下的監(jiān)管，才能給用戶帶來信任。
穩(wěn)定幣4.0：支付巨頭入場——以PYUSD為例
接下來是穩(wěn)定幣4.0時代，從2023年開始，最典型的是PYUSD。它的特點是傳統(tǒng)支付巨頭開始下場做穩(wěn)定幣，嵌入支付場景，強化監(jiān)管架構。
我舉的例子，PYUSD是PayPal聯(lián)合Paxos Trust推出的穩(wěn)定幣。大家都知道PayPal是老牌支付機構，Paxos是信托機構，他們用前店后廠的模式合作發(fā)行。PYUSD也成為了首個通過美國證監(jiān)會、貨幣監(jiān)理署及紐約金融服務部的全牌照監(jiān)管的美元穩(wěn)定幣，開創(chuàng)了信托架構加多部門協(xié)同的合規(guī)模式。
PYUSD還有一個特點，它把合規(guī)法律法規(guī)要求嵌入到智能合約，預留合規(guī)控制接口，比如凍結地址、召回、資產(chǎn)白名單過濾等功能，把監(jiān)管技術的思路嵌入代碼，能主動配合合規(guī)，比如凍結洗錢地址，按需配合制裁合規(guī)。
總結PYUSD：第一枚由受托機構發(fā)行、嵌入支付場景、合規(guī)寫入代碼的穩(wěn)定幣。
接下來想跟大家分享，目前全球范圍內(nèi)對穩(wěn)定幣是怎么樣一個態(tài)度？是合規(guī)還是不合規(guī)？什么樣的機構可以發(fā)行穩(wěn)定幣？有些什么樣的要求？我做了一個表格，基本上把全球主要法律的穩(wěn)定幣政策都做了一個總結。
全球目前在穩(wěn)定幣方面有比較明確立法的有五大法域，走得比較前的是歐盟、新加坡和日本，他們在2023年、2024年已有落地的穩(wěn)定幣相關法規(guī)。其他法域政策落地比較靠前的是美國和香港地區(qū)，美國預計今年出臺穩(wěn)定幣法案，目前在參眾兩院審議中，香港也預計今年出臺穩(wěn)定幣法案。
對于這五大典型司法區(qū)域的穩(wěn)定幣法案有什么異同？我做了一個對比，主要是從誰能發(fā)幣、資本要求、可錨定的幣種、儲備托管、審計頻率、贖回要求這幾個方面。
我們先從誰能發(fā)幣來看，比較嚴格的是日本，僅限制銀行或信托公司這樣的金融機構發(fā)幣，其他區(qū)域范圍寬一些，除了典型的銀行等金融機構，其他公司類型的科技公司如果申請取得對應牌照也能發(fā)幣。
在資本要求方面，歐盟目前沒有統(tǒng)一的注冊資本要求，可以由各成員國自行制定合適的資本要求。在新加坡如果非銀行機構發(fā)幣，需至少100萬新元，或相當于年運營費用50%的資本要求。在日本因為是金融機構發(fā)幣，滿足原有資本門檻即可。美國尚未統(tǒng)一，香港從目前草案看是2500萬港元或流通穩(wěn)定幣面值的1%，以較高者為準。
可錨定幣種方面，相對嚴格的是美國，僅允許錨定美元，可看出美國想繼續(xù)推行鏈上美元霸權。其他地區(qū)相對寬松，歐盟、新加坡、日本都可以發(fā)行錨定本國法幣、G10單一貨幣或其他法幣的情況。香港其實也相對嚴格，以港元為主，錨定其他外幣需一事一議。
儲備托管要求方面大家都比較相似，基本要求1:1全額儲備，且是高流動性、穩(wěn)定的資產(chǎn)，托管方面要求獨立托管。
審計頻率要求方面，各司法區(qū)域不太一樣，相對寬松的是香港，其草案是要求年度審計即可，但目前沙盒測試要求月度合規(guī)進展報告，后續(xù)是否會變化有待揭曉。
贖回要求方面都比較嚴格，基本上是隨時贖回，或者T+5、T+1這種情況。
監(jiān)管共同點與差異
從上述梳理來看，全球這些主要司法區(qū)域的穩(wěn)定幣監(jiān)管思路有四個共同點：
1. 全額儲備和獨立托管，這是最基本的要求；
2. 即時贖回要求，哪怕各法域不太一樣，基本不超過5個工作日；
3. 直接或間接禁止算法穩(wěn)定幣，主要監(jiān)管機構都看到算法穩(wěn)定幣不太可行，及失敗先例，且無法做到全額儲備等要求；
4. 禁止生息穩(wěn)定幣，美國明確禁止，其他地區(qū)法案通過其他要求也基本無法發(fā)行生息穩(wěn)定幣，因為它本質是可能帶有收益性的類證券產(chǎn)品，可能被歸類為證券或理財產(chǎn)品比較合適。
各法域的不同點我也總結了一下：
歐盟：監(jiān)管最系統(tǒng)，跨國最方便，只要拿了歐盟27國的一個牌照，基本上整個歐盟27國都能用；
新加坡：法案出臺比較早，規(guī)矩多但靈活，適合試點，監(jiān)管細，流程清晰，發(fā)幣主體不必是銀行，科技公司也可以；
日本：銀行控場，僅金融機構能發(fā)行穩(wěn)定幣，創(chuàng)新空間相對??；
美國：政策比較復雜，有聯(lián)邦和州兩套監(jiān)管并行的雙軌制監(jiān)管機制。但美國是目前加密資金最活躍市場，潛力非常巨大；
香港：制度在路上，2025年基本上可以出臺，政策相對友好?，F(xiàn)階段可以邊跑邊拿牌，比如圓幣、京東穩(wěn)定幣在沙盒中測試本地場景嘗試，后續(xù)法案出臺后可拓展東南亞。
加密支付的細分賽道
聊完了穩(wěn)定幣，在場來的都是支付機構，可能對轉型加密支付比較感興趣。大家可能不是都想發(fā)穩(wěn)定幣，而是想做支付賽道其他領域的嘗試。接下來聊一聊支付賽道有些什么樣的可玩場景。
我盤了一下加密支付的細分賽道，因為加密支付基于穩(wěn)定幣、DeFi、及可編程技術，能做的產(chǎn)品非常多，可分為六大模塊：
1. 商戶的支付接入和結算；
2. 底層的支付網(wǎng)絡和清算基礎設施；
3. 托管或賬戶服務；
4. 垂直場景的支付解決方案，可以做小而美賽道；
5. 合規(guī)和數(shù)據(jù)的支持，比如今天來的Beosin，專注KYT的合規(guī)系統(tǒng)；
6. 支付生態(tài)的增值服務。
這六大模塊中又包含很多細分領域，可以看到加密支付可玩性非常多，與傳統(tǒng)支付相比，能深耕、嘗試或自己新創(chuàng)造的賽道也多很多。
牌照問題
大家進入加密支付第一個關心的合規(guī)問題是牌照，我相信這是所有機構都會第一時間想到的問題。我盤了一下目前全球跟加密支付有關的牌照全景情況制作成了一個表格，類型包括加密托管、支付兌換、穩(wěn)定幣發(fā)行、跨境匯款等支付類牌照。
目前實踐中申請比較多的牌照包括：歐盟的CASP或EMI牌照；英國的支付牌照；另外是新加坡的牌照，尤其是亞洲地區(qū)的支付機構會申請；香港的MSO牌照，嚴格來說是傳統(tǒng)貨幣兌換牌照，不是加密支付牌照；美國的MSB和MTL牌照。因為加密支付有全球化的特點，大家可能還會有疑問：是不是拿一個司法區(qū)域的牌照就能服務全球用戶了？
不是的。其實除了歐盟的MiCA護照機制，在歐盟一國取得MiCA法案下的虛擬資產(chǎn)服務商牌照，可在其他27國打通使用，其他所有合規(guī)牌照都只在本地有效，不自動賦予向其他法域用戶開展業(yè)務的權利。拿了牌照只保你在本地，其他地方開展業(yè)務出了事發(fā)牌法域可不管。
另外一個疑問：是不是拿了合規(guī)牌照，開展加密支付業(yè)務就枕上無憂了？
其實也不是。牌照只是合規(guī)的起點，拿了牌照才能開展業(yè)務，但業(yè)務過程中還有很多需要注意的點。如果沒注意或沒建立相關合規(guī)要求，可能涉及刑事風險；如果有但做得不好，可能只是行政處罰。接下來舉幾個例子：
1. Coinbase的英國子公司，因為沒解決金融犯罪控制問題，向1萬多高風險客戶提供電子貨幣服務，涉及2.49億美元交易，被罰350萬英鎊。雖然有牌照，但反洗錢沒做好。
2. Payeer 因違反反制裁和反洗錢法規(guī)，被立陶宛罰款930萬歐元，這是立陶宛史上最高罰款記錄。它允許俄羅斯客戶通過受制裁的俄羅斯銀行以盧布交易，為俄羅斯個人和法人提供加密錢包、賬戶管理和存儲服務，違反國際制裁和反洗錢法規(guī)。
3. Block Inc 因反洗錢合規(guī)缺失，2025年4月被罰4000萬美元。它未能有效執(zhí)行美國銀行保密法和反洗錢規(guī)定，存在KYC程序和交易監(jiān)控的重大缺陷。
4. CryptoPay的卡服務提供商UAB Payrnet被吊銷EMI牌照，具體違規(guī)細節(jié)沒公開。這說明在支付領域，沒做好合規(guī)要求，除罰款外，甚至可能牌照吊銷，以后可能沒辦法申請牌照，可能告別這個行業(yè)。
八大合規(guī)要點
除了這些案例，加密支付賽道需要重點關注的有八大合規(guī)要點：
1. 反洗錢和履行規(guī)則，前面案例多次提到；
2. 制裁合規(guī)，現(xiàn)在國際局勢大家知道，不管是聯(lián)合國、美國、歐盟、英國或者其他國際組織，有很多區(qū)域或個人制裁要求，需要做到；
3. 稅務和會計合規(guī)，全球各地對加密資產(chǎn)要不要征稅、怎么征稅存在監(jiān)管差異，需因地制宜；
4. 數(shù)據(jù)隱私與保護，因涉及KYC及數(shù)據(jù)跨境流轉，尤其歐盟等制定個人信息保護法的國家，需特別注意；
5. 網(wǎng)絡安全與業(yè)務韌性，這是技術方面的合規(guī)要求；
6. 消費者保護；
7. 第三方和外包風險管理，前面提到跟其他機構合作，因其他機構問題或被吊銷執(zhí)照，可能導致業(yè)務受影響、停擺或需切換供應商；
8. 持續(xù)的監(jiān)管報告和審計要求。
以上是我們總結的加密支付賽道需關注的合規(guī)重點，從牌照申請到后續(xù)合規(guī)，也是曼昆重點服務的領域。
總結下來，在Web3支付賽道，不是代碼和法律的博弈，而是用合規(guī)澆筑信任的基石。我們看到越來越多支付機構，在獲得一國或一區(qū)域牌照后，或者后續(xù)融到資金后，想做的第一件事就是擴大牌照，再申請更多法域的牌照。合規(guī)往往是他們考慮的第一要素，也是拓展業(yè)務的基石。
以上是我想跟大家分享的關于支付賽道的注意要點，如果有更細節(jié)的疑問，歡迎進一步聯(lián)系交流。