$(EDU.US) 北京時間 7 月 30 日美股盤前發(fā)布了 2025 財年第四季度的業(yè)績，對應(yīng)的是 2025 年 3 月至 2025 年 5 月淡季經(jīng)營情況。
本次業(yè)績點評仍然聚焦在教育業(yè)務(wù)，重點關(guān)注的是指引，包括對 2026 全年的預(yù)期。具體上，關(guān)于留學業(yè)務(wù)展望是重中之重，其次則是新業(yè)務(wù)的景氣度趨勢等問題。業(yè)務(wù)之外，則關(guān)注股東回報的變化。
具體來看：
1. 指引又出 “雷”：鑒于環(huán)境動蕩，對當下的$(09901.HK) ，市場的關(guān)注點一直是指引。然而管理層對 1Q26、2026 全年的收入增長指引均不及預(yù)期——下季度增速 2～5%，2026 全年只有近 5%～10% 增長，但市場是預(yù)期會有一個正常 10% 以上的增幅。
這無疑會打擊市場信心，一個月前公司的 preview 上，管理層堅持不調(diào)整增長目標，短期還提振了下資金情緒。為何突然又消極起來？
當然，這里面不排除又是管理層的 “預(yù)期管理”，刻意保守以降低市場預(yù)期。具體還是聽聽電話會上的解釋。
2. 隱憂在哪里？：從實際經(jīng)營來看，海豚君猜測主要是留學和直播電商。電商業(yè)務(wù)海豚君一直不做積極預(yù)期，4Q25 以及 1Q26 都還在董宇輝分手同比基數(shù)的陣痛期之內(nèi)（下滑 30%），更何況 Q4 當期表現(xiàn)也是不及預(yù)期。
我們的擔憂主要在留學業(yè)務(wù)上。本季度留學表現(xiàn)（考培增速 15%，咨詢增速 8%）整體看似不差，但咨詢需求往往領(lǐng)先考培，相比 Q3，Q4 留學咨詢的增速放緩得過快（21% vs 8%），說明壓力都在未來。
當然，短期上有一些偶發(fā)性影響，比如美國簽證審批恢復(fù)后，日均審批量、審批難度都在收緊。因此如若后面關(guān)系緩和，可能會釋放一些被延誤的需求，但和去年的景氣度相比，長趨勢肯定會受到影響。
3. 新業(yè)務(wù)高增長，但 “量” 的增速再放緩：Q4 新業(yè)務(wù)增速 32.5%，整體看還在一個高增長區(qū)間。不過從素培的入學人次和客單價來看，本季度入學人次增速再次顯著放緩到只有 5%。因此這意味著本季度增速可能主要靠的是單人付費的提高——漲價或者報名了高客單價課程。
上一次人次變動異常還是在 Q1，當時公司的解釋是暑期課程報名檔期的調(diào)整導(dǎo)致，建議可以用連續(xù)兩個季度的入學情況來進行同比，平滑季節(jié)間波動的影響。但照這種方式處理后，四季度的增速還是只有 8%，作為景氣度賽道，這個增速并不匹配。
4. 學習機火熱的替代效應(yīng)？：從素培的行業(yè)來看，牌照一直在發(fā)放，意味著供給一直在提高，但這個速度（月環(huán)比增加 0.3-0.5%）并未發(fā)生變化。雖然小黑班雨后春筍的出現(xiàn)也有影響，但近兩年還是一個十年前二胎小高峰的用戶群體，人口難題影響還早，因此若說業(yè)內(nèi)供需平衡了有點牽強。
但與此同時，學習機的熱度高居不下，我們認為可能起到了一些素培課（擦邊學科）的替代效應(yīng)。雖說新東方也有學習機，但 Q4 學習機會員訂閱人數(shù)同比增速也放緩至 35%，源于它的學習機主要與線下課程綁定，銷售情況不及學而思等同行。
5. 其他業(yè)務(wù)正常：除此之外的其他業(yè)務(wù)，表現(xiàn)都暫且算正常。成人英語 17%，以及倒算出高中學科培訓增速有 20% 以上。
6. 集團內(nèi)推進提效: Q4 盈利表現(xiàn)，在剔除商譽減值的影響后，實際上是略超預(yù)期的。四季度 Non-GAAP 經(jīng)營利潤率 6.6%，同比提升了 3pct。上季度管理層也有過對提高投入效率、優(yōu)化成本支出的相關(guān)表態(tài)。
7. 新股東回報不足以抵消基本面隱憂：截至 Q4 季度末，2022 年批準的回購計劃到期，7 億額度也用完了，實際來看，近三年的時間只花了 7 億美金回購，這個回報率實在不夠看。
而這次 7 月新批的股東回報計劃，額度規(guī)模是按照上一財年歸母凈利潤的一半以上來算。比如對于 2026 財年，預(yù)計回購規(guī)模應(yīng)該大于 2025 年歸母凈利潤 3.7 億的一半，也就是 1.8 億。
若按照市場預(yù)期，26/27 年分別 5、6 億的歸母凈利潤來假設(shè)，那么意味著 26-28 年三年的股東回報總額至少是 7.5 億。雖然上限很高，但這個下限的提升力度太?。╲s 7 億），還不足以抵消基本面帶來的消極情緒。
8．財務(wù)指標一覽
海豚君觀點
飽受環(huán)境動蕩的拖累，新東方經(jīng)歷了連續(xù)多次的財報失望。上季度更是因為關(guān)稅，留學業(yè)務(wù)的增長前景不確定性急劇升高，使得估值一直徘徊在歷史底部。
雖然說離譜關(guān)稅落地可能性低，并且隨著談判拉扯，邊際影響也會逐步減輕，但情緒壓制 + 連續(xù) miss 指引，削弱了市場對公司主營業(yè)務(wù)的增長信心，而基本面有缺陷，則會顯著縮小后續(xù)公司存在的低估反彈空間。
上季度 Q3 恰逢前一輪股東回報額度耗用殆盡，新方案即將公布，因此過去兩個季度海豚君一直強調(diào)，短期只有悲觀預(yù)期下的 “分紅底” 估值機會：基本面估值的安全墊還不夠高，但若按當前的回購 + 分紅執(zhí)行力度，當時 70 億美金的市值，隱含年化約 7% 的股東回報，向下空間已然不大。
而一個月之前公司針對財報的 preview，主要釋放了兩大積極信號：1）維持 4Q25 和 2026 財年的指引；2）考慮更大規(guī)模的股東回報。這兩點彌補了基本面信心不足的缺點，同時強化了 “分紅底” 的估值邏輯。
短期情緒回暖，這一小輪估值最高反彈到 25 年 25x，26 年 20x 的 P/NOPAT（稅后經(jīng)營利潤、20% 綜合有效稅率），可以作為市場對新東方的估值情緒參考值。
因此，當新東方又回調(diào)到了 Q3 財報前的 70 多億美金市值時，Q4 只需交出一個 inline 的業(yè)績，以及有明顯提升的股東回報，就可以順勢重新開啟一段估值修復(fù)。但事與愿違，指引 miss 是市場最不能接受的一個 bug。
問題是否嚴重，傷害到中長期邏輯，具體還得看電話會管理層的解釋。海豚君傾向于管理層存在刻意保守，以引導(dǎo)預(yù)期管理的因素在。但同時，也有留學、電商業(yè)務(wù)自身的問題。
因此假設(shè) 2026 財年按照指引上限 10% 的增速，總營收近 54 億美元，降本提效趨勢下 Non-GAAP OPM 達到 12%，20% 的稅率，即全年約 5.2 億的調(diào)整后利潤，以 15x P/E 算得 78 億美金的業(yè)務(wù)估值，當下基本面非完全意義上的順風期，暫不算 28 億美金的可用凈現(xiàn)金價值（剔除預(yù)繳學費）。
（注：新東方財報僅披露部分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，大部分經(jīng)營情況&指引，在業(yè)績公開電話會和機構(gòu)小范圍會議披露，因此稍后電話會內(nèi)容相對比較重要。）