文/證券研究所所長(zhǎng)、博士后科研工作站負(fù)責(zé)人王勝，申萬(wàn)宏源證券研究資產(chǎn)配置首席策略分析師金倩婧，申萬(wàn)宏源證券博士后科研工作站首席研究員錢康寧，申萬(wàn)宏源證券博士后科研工作站博士后研究員陸銘俊
美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣始終無(wú)法完全擺脫“特里芬難題”的內(nèi)在邏輯悖論。近年來(lái)，隨著美國(guó)制造業(yè)與占比的下降，雙赤字壓力不斷上升，疊加美國(guó)對(duì)外投資減少，這進(jìn)一步加劇了美元“特里芬困境”。2025年以來(lái)，特朗普高關(guān)稅等政策正在加速逆全球化，同時(shí)削弱海外投資者持有美債資產(chǎn)的意愿，去美元化趨勢(shì)已初現(xiàn)端倪，全球貨幣金融持續(xù)面臨重構(gòu)。當(dāng)前美元主導(dǎo)地位正面臨多重挑戰(zhàn)的疊加沖擊。
未來(lái)全球貨幣金融秩序的重構(gòu)不僅僅是主權(quán)國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)，更可能是傳統(tǒng)主權(quán)國(guó)家和一部分科技精英、跨國(guó)資本之間的博弈。美元穩(wěn)定幣的本質(zhì)既是美國(guó)政府對(duì)新興加密貨幣“再中心化”的努力，又是對(duì)傳統(tǒng)美元“去中心化”的默許與妥協(xié)。在此背景下，中國(guó)作為一個(gè)制造大國(guó)、貿(mào)易大國(guó)須要進(jìn)一步肩負(fù)起金融大國(guó)的責(zé)任，人民幣國(guó)際化正迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期。目前人民幣國(guó)際化在支付結(jié)算功能方面發(fā)展速度較快，投資功能穩(wěn)步增強(qiáng)，但融資功能和儲(chǔ)備功能則發(fā)展相對(duì)較慢，具備較大的發(fā)展?jié)摿Α?/span>
我國(guó)加快參與國(guó)際貨幣秩序重構(gòu)有五大主要抓手：一是完善《金融法》等上位法立法，構(gòu)建與數(shù)字貨幣時(shí)代相適應(yīng)的法律制度體系。二是強(qiáng)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣價(jià)值的支撐作用，重塑人民幣國(guó)際信用的根本錨定機(jī)制。三是創(chuàng)新對(duì)外投資模式，構(gòu)建“股權(quán)+債權(quán)”混合型合作機(jī)制，為人民幣國(guó)際循環(huán)奠定可持續(xù)的制度基礎(chǔ)。四是構(gòu)建多層次、立體化的人民幣國(guó)際化架構(gòu)，充分發(fā)揮香港離岸金融中心的戰(zhàn)略樞紐作用。五是積極參與全球央行治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)，推動(dòng)建立多邊化、均衡化的國(guó)際金融治理新秩序。
特朗普政策加速逆全球化，美國(guó)雙赤字壓力下全球金融貨幣秩序面臨重構(gòu)
貨幣是國(guó)家國(guó)際信譽(yù)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及世界地位的綜合體現(xiàn)。自19世紀(jì)末以來(lái)，全球貨幣體系歷經(jīng)多次重大變革，每一輪貨幣主導(dǎo)地位的更替都伴隨著國(guó)際權(quán)力結(jié)構(gòu)的深層次調(diào)整。從以英鎊為中心的國(guó)際金本位制度，到美元主導(dǎo)的布雷頓森林體系，再到1971年“尼克松沖擊”后確立的以美元為核心的浮動(dòng)匯率信用貨幣時(shí)代，國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)清晰展現(xiàn)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力與制度設(shè)計(jì)方面的主導(dǎo)地位。
然而，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣始終無(wú)法完全擺脫“特里芬難題”的內(nèi)在邏輯悖論：一方面需要通過(guò)持續(xù)的貿(mào)易逆差向全球市場(chǎng)提供充足的美元流動(dòng)性，另一方面又必須確保美元的長(zhǎng)期穩(wěn)定性和國(guó)際信用。這一根本性矛盾構(gòu)成了廣場(chǎng)協(xié)議、拉美債務(wù)危機(jī)、墨西哥比索危機(jī)等歷次國(guó)際貨幣危機(jī)的深層邏輯。進(jìn)入21世紀(jì)，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位雖未遭受根本性沖擊，但其信用根基已顯著削弱。
近年來(lái)，美國(guó)對(duì)外投資的減少進(jìn)一步加劇了美元“特里芬困境”。理論上說(shuō)，經(jīng)常項(xiàng)目赤字和貨幣儲(chǔ)備地位并非完全不可調(diào)和，通過(guò)資本項(xiàng)下的美國(guó)對(duì)外投資同樣可以對(duì)外輸出美元。2008年之前，全球新興市場(chǎng)的收益率普遍較高，美國(guó)通過(guò)低成本的美元負(fù)債進(jìn)行高回報(bào)的非美市場(chǎng)投資，獲得較高的凈投資收益，也同時(shí)變相為全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長(zhǎng)提供美元流動(dòng)性；但一切在2008年發(fā)生了變化，全球非美市場(chǎng)的投資收益率大幅下行，而美國(guó)本土資本市場(chǎng)回報(bào)率相對(duì)更高，導(dǎo)致美國(guó)對(duì)外投資減弱，這減少了對(duì)外的美元供給，從而導(dǎo)致“特里芬難題”進(jìn)一步凸顯。
隨著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)占全球比重持續(xù)下降，美國(guó)內(nèi)部貧富差距擴(kuò)大，美國(guó)政府不斷采取擴(kuò)張的財(cái)政政策維持需求端韌性，導(dǎo)致近年來(lái)貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的持續(xù)上升，而這一階段美元尚能通過(guò)資本項(xiàng)下吸引的海外投資來(lái)穩(wěn)定美元匯率。
但2025年以來(lái)，特朗普政府希望通過(guò)超高關(guān)稅威脅換取其他經(jīng)濟(jì)體“調(diào)整匯率+購(gòu)買超長(zhǎng)期限美債+加大對(duì)美投資”的妥協(xié)，嚴(yán)重傷害了美國(guó)的國(guó)際信譽(yù)。此外高關(guān)稅可能導(dǎo)致的通脹壓力制約了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作空間，削弱了美元在全球金融體系中的穩(wěn)定作用。這些因素引發(fā)海外投資者持有美元資產(chǎn)意愿的下降，特朗普宣布以來(lái)，美元資產(chǎn)出現(xiàn)顯著的資金流出，雙赤字下美元的脆弱平衡正在被打破。
與此同時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步加劇了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美元長(zhǎng)期價(jià)值的擔(dān)憂。截至2025年6月12日，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，美債規(guī)模已突破36萬(wàn)億美元大關(guān)，債務(wù)與2024年名義的比率超過(guò)120%，債務(wù)利息支出占聯(lián)邦財(cái)政支出的比重持續(xù)上升，財(cái)政可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。當(dāng)前美元霸權(quán)的制度基礎(chǔ)正面臨史無(wú)前例的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)，去美元化趨勢(shì)已初現(xiàn)端倪。如果美元信用的基石（軍事領(lǐng)先，科技領(lǐng)先，金融領(lǐng)先）進(jìn)一步受到其他沖擊，美元國(guó)際地位可能加速衰落。
當(dāng)前全球貨幣主權(quán)博弈日益復(fù)雜化、深層化、全球化
伴隨數(shù)字化浪潮對(duì)傳統(tǒng)金融體系的結(jié)構(gòu)性沖擊，貨幣主權(quán)博弈已超越傳統(tǒng)鑄幣權(quán)的爭(zhēng)奪，擴(kuò)展至金融基礎(chǔ)設(shè)施控制權(quán)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)、數(shù)據(jù)治理主導(dǎo)權(quán)等多個(gè)維度，呈現(xiàn)出日益復(fù)雜化、深層化與全球化的鮮明特征。
國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的爭(zhēng)奪已進(jìn)入歷史性轉(zhuǎn)折期。鑄幣權(quán)作為國(guó)家貨幣主權(quán)的核心體現(xiàn)，不僅賦予貨幣發(fā)行國(guó)在國(guó)際金融體系中的制度性權(quán)力，更通過(guò)鑄幣稅機(jī)制為其帶來(lái)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)收益。美元憑借國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，長(zhǎng)期享受著這一獨(dú)特的“貨幣特權(quán)”。歷史上每當(dāng)美元面臨階段性危機(jī)，均通過(guò)美元貶值、量化寬松，向全球征收“鑄幣稅”，緩解稀釋美國(guó)的債務(wù)與經(jīng)濟(jì)壓力。短期看，這為美國(guó)提供了低成本融資和危機(jī)轉(zhuǎn)嫁能力；長(zhǎng)期則侵蝕全球?qū)γ涝男湃?，加速貨幣體系多元化。
當(dāng)前美元主導(dǎo)地位正面臨多重挑戰(zhàn)的疊加沖擊。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2024年美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比已降至58%左右，創(chuàng)下2000年以來(lái)的歷史新低。與此同時(shí)，人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中占比達(dá)到2.18%，在特別提款權(quán)貨幣籃子中的權(quán)重攀升至12.28%，在國(guó)際貨幣體系中影響力顯著增強(qiáng)。更為關(guān)鍵的是，2024年沙特阿拉伯正式接受人民幣結(jié)算石油貿(mào)易，直接沖擊了“石油美元”循環(huán)體系的核心支柱，標(biāo)志著美元在國(guó)際大宗商品定價(jià)權(quán)方面的壟斷地位出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性松動(dòng)。
金磚國(guó)家推進(jìn)的“金磚幣”倡議進(jìn)一步彰顯了新興經(jīng)濟(jì)體重塑國(guó)際貨幣秩序的集體意志，該機(jī)制涵蓋原有五國(guó)及埃及、伊朗等新增成員，通過(guò)推動(dòng)能源貿(mào)易與基礎(chǔ)設(shè)施融資的本幣結(jié)算，為構(gòu)建多極化貨幣體系奠定了制度基礎(chǔ)。在數(shù)字貨幣領(lǐng)域，各國(guó)央行數(shù)字貨幣研發(fā)呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示全球超過(guò)130個(gè)國(guó)家和地區(qū)已啟動(dòng)相關(guān)研究，其中68個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入實(shí)質(zhì)性開(kāi)發(fā)或試點(diǎn)階段，這一趨勢(shì)也預(yù)示著傳統(tǒng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣競(jìng)爭(zhēng)格局將在數(shù)字時(shí)代面臨根本性重構(gòu)。
國(guó)際金融基礎(chǔ)設(shè)施控制權(quán)的爭(zhēng)奪已成為貨幣主權(quán)博弈的重要戰(zhàn)場(chǎng)。美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)依托環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）等關(guān)鍵金融基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)其在國(guó)際支付清算體系中的主導(dǎo)地位，并頻繁將其作為實(shí)施金融制裁的政策工具。這種“金融武器化”做法促使主要經(jīng)濟(jì)體加速構(gòu)建獨(dú)立自主的跨境支付清算網(wǎng)絡(luò)。
國(guó)際清算銀行2024年度報(bào)告顯示，美元在全球跨境支付交易中的份額已下降至41%，國(guó)際支付領(lǐng)域的壟斷地位正面臨實(shí)質(zhì)性沖擊。在此背景下，中國(guó)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）以優(yōu)秀的技術(shù)效率和成本控制顯現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，截至2024年末CIPS系統(tǒng)業(yè)務(wù)已輻射至全球185個(gè)國(guó)家和地區(qū)，年度處理金額達(dá)人民幣175萬(wàn)億元。
在新一代數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，主要經(jīng)濟(jì)體圍繞技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)和互聯(lián)互通協(xié)議展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)通過(guò)主導(dǎo)“多種央行數(shù)字貨幣跨境網(wǎng)絡(luò)”（mBridge）項(xiàng)目，與泰國(guó)、阿聯(lián)酋等國(guó)央行及國(guó)際清算銀行合作，基于分布式賬本技術(shù)構(gòu)建跨境支付平臺(tái)，力圖建立新的國(guó)際數(shù)字貨幣清算標(biāo)準(zhǔn)。歐盟通過(guò)數(shù)字歐元項(xiàng)目搭建統(tǒng)一的數(shù)字貨幣研發(fā)與運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，旨在形成涵蓋發(fā)行、清算、監(jiān)管與隱私保護(hù)在內(nèi)的閉環(huán)生態(tài)。美國(guó)則通過(guò)升級(jí)FedNow即時(shí)支付系統(tǒng)，為未來(lái)數(shù)字美元的推出預(yù)留了技術(shù)接口。
未來(lái)全球金融貨幣秩序的重構(gòu)，更是傳統(tǒng)主權(quán)國(guó)家與部分科技精英、跨國(guó)資本之間的博弈
未來(lái)全球貨幣金融秩序的重構(gòu)不僅僅是主權(quán)國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)，更可能是傳統(tǒng)主權(quán)國(guó)家和一部分科技精英、跨國(guó)資本之間的博弈。近年來(lái)，以比特幣為代表的加密貨幣與加密資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，給傳統(tǒng)主權(quán)貨幣體系帶來(lái)挑戰(zhàn)，甚至將在未來(lái)對(duì)部分傳統(tǒng)主權(quán)國(guó)家的稅收體系產(chǎn)生沖擊。
主要經(jīng)濟(jì)體將圍繞數(shù)字貨幣標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)、技術(shù)路徑選擇權(quán)以及國(guó)際規(guī)則話語(yǔ)權(quán)展開(kāi)多層次的戰(zhàn)略博弈，全球金融治理正步入規(guī)則重塑與權(quán)力再分配的歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。數(shù)字貨幣的興起，將帶動(dòng)貨幣競(jìng)爭(zhēng)從傳統(tǒng)法幣延伸至數(shù)字貨幣領(lǐng)域，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)際金融秩序重構(gòu)。中國(guó)數(shù)字人民幣的大規(guī)模試點(diǎn)應(yīng)用、歐盟數(shù)字歐元的積極推進(jìn)，以及美國(guó)對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管態(tài)度的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，均表明各國(guó)已將數(shù)字貨幣視為新一輪貨幣競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略制高點(diǎn)。
2025年5月19日美國(guó)《GENIUS法案》橫空出世，事隔2天立法會(huì)通過(guò)《穩(wěn)定幣條例草案》，穩(wěn)定幣從邊緣化數(shù)字資產(chǎn)正式步入主流金融監(jiān)管視野。美元穩(wěn)定幣本質(zhì)既是美國(guó)政府對(duì)新興加密貨幣“再中心化”的努力，又是對(duì)傳統(tǒng)美元“去中心化”的默許與妥協(xié)。對(duì)于美國(guó)而言，通過(guò)推動(dòng)美元穩(wěn)定幣的國(guó)際化應(yīng)用，既可能為美元債務(wù)的滾動(dòng)發(fā)行找到了相對(duì)穩(wěn)定的買家（目前規(guī)模還較?。帜芫S護(hù)其在跨境支付體系中的主導(dǎo)地位，構(gòu)建“數(shù)字美元+傳統(tǒng)美元”的雙軌制貨幣架構(gòu)。
但也必須看到，美元穩(wěn)定幣實(shí)際上為加密貨幣的流通進(jìn)行了背書，部分流通交易環(huán)節(jié)可能脫離傳統(tǒng)主權(quán)國(guó)家的監(jiān)測(cè)范圍，這實(shí)際上也部分讓渡了傳統(tǒng)主權(quán)國(guó)家的未來(lái)征稅權(quán)，而且不僅僅是美國(guó)的，更可能是其他經(jīng)濟(jì)體（比如歐洲）的未來(lái)征稅權(quán)，這也是傳統(tǒng)主權(quán)國(guó)家必須面臨的挑戰(zhàn)。
當(dāng)然，對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體而言，數(shù)字貨幣的發(fā)展也醞釀著不少機(jī)遇。數(shù)字貨幣在跨境支付、國(guó)際貿(mào)易結(jié)算等關(guān)鍵領(lǐng)域的應(yīng)用，有望突破以SWIFT為代表的傳統(tǒng)美元主導(dǎo)金融基礎(chǔ)設(shè)施的壟斷，為建立更加多元化、均衡化的國(guó)際貨幣體系創(chuàng)造技術(shù)條件，這為非美經(jīng)濟(jì)體突破美元體系約束、實(shí)現(xiàn)貨幣主權(quán)獨(dú)立提供了前所未有的技術(shù)支撐和戰(zhàn)略機(jī)遇。特別是隨著央行數(shù)字貨幣技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的不斷成熟和國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制的逐步完善，未來(lái)有望形成多幣種、多中心的數(shù)字貨幣生態(tài)體系，從根本上改變當(dāng)前單一貨幣主導(dǎo)的國(guó)際金融格局。
當(dāng)前數(shù)字貨幣立法領(lǐng)域的制度競(jìng)爭(zhēng)已成為各國(guó)爭(zhēng)奪數(shù)字金融話語(yǔ)權(quán)的重要陣地。主要經(jīng)濟(jì)體正通過(guò)制定差異化的監(jiān)管框架，力圖在新興數(shù)字金融領(lǐng)域確立制度優(yōu)勢(shì)和規(guī)則主導(dǎo)權(quán)。美國(guó)推出的《GENIUS法案》體現(xiàn)了其維護(hù)美元霸權(quán)地位的戰(zhàn)略考量，以聯(lián)邦監(jiān)管為核心，將穩(wěn)定幣納入聯(lián)邦銀行體系監(jiān)管框架，要求發(fā)行機(jī)構(gòu)在聯(lián)邦監(jiān)管的存托機(jī)構(gòu)持有等額儲(chǔ)備資產(chǎn)，并賦予美國(guó)貨幣監(jiān)理署頒發(fā)“雙重貨幣牌照”的權(quán)力，旨在通過(guò)聯(lián)邦統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)確保美元穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)美元的互補(bǔ)性。
中國(guó)香港同期頒布的《穩(wěn)定幣條例》則采取自上而下的許可制管理模式，將穩(wěn)定幣視為受監(jiān)管虛擬資產(chǎn)類別，對(duì)發(fā)行人實(shí)施嚴(yán)格的牌照準(zhǔn)入條件，允許發(fā)行機(jī)構(gòu)選擇多元化的儲(chǔ)備資產(chǎn)配置，為香港地區(qū)打造國(guó)際數(shù)字資產(chǎn)中心創(chuàng)造制度條件。兩套法律框架在監(jiān)管理念、制度設(shè)計(jì)和戰(zhàn)略目標(biāo)方面的顯著差異，實(shí)質(zhì)上反映了美元體系與人民幣國(guó)際化在數(shù)字時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)博弈。更廣泛而言，歐盟《加密資產(chǎn)市場(chǎng)法》、新加坡《支付服務(wù)法》等立法舉措同樣體現(xiàn)了各國(guó)通過(guò)搶占數(shù)字貨幣監(jiān)管制高點(diǎn)來(lái)獲得未來(lái)金融話語(yǔ)權(quán)的戰(zhàn)略意圖，這種立法層面的制度競(jìng)爭(zhēng)將深刻影響國(guó)際數(shù)字貨幣權(quán)力的分配格局。
目前這些依托于主權(quán)貨幣資產(chǎn)背書的穩(wěn)定幣與基于法幣的數(shù)字貨幣本質(zhì)上并不是真正的去中心化的貨幣，其價(jià)值仍很大程度上依賴于主權(quán)法幣。比如說(shuō)美元穩(wěn)定幣USDT和USDC背后仍是美元短債資產(chǎn)，其內(nèi)在價(jià)值仍取決于美元信用。去中心化和主權(quán)法幣之間仍然有著根本性的矛盾。
美元穩(wěn)定幣快速發(fā)展的背后仍然無(wú)法擺脫美元資產(chǎn)背書支持，當(dāng)美元信用受損，美元穩(wěn)定幣的價(jià)值也將受損。而比特幣作為去中心化的加密貨幣呈現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)格和美股科技股高度相關(guān)（同樣反映科技跨國(guó)資本的利益），與美元走勢(shì)負(fù)相關(guān)的特征。我們預(yù)計(jì)隨著全球貨幣金融秩序重構(gòu)推進(jìn)，未來(lái)穩(wěn)定幣的發(fā)展也將走向多元化......
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來(lái)源?| 《清華金融評(píng)論》2025年7月刊總第140期
編輯丨王茅
審核 | 丁開(kāi)艷
責(zé)編丨蘭銀帆