編者按：近期，渣打發(fā)布比特幣2025年下半年展望報告《比特幣 ——2025 年下半年展望：進(jìn)一步上漲》，主要觀點(diǎn)如下：
第三季度和第四季度，比特幣交易所交易基金（）的資金流入和企業(yè)財務(wù)部門對比特幣的購買量有望超過第二季度的水平（245,000 枚比特幣）；
第三季度的潛在驅(qū)動因素包括美聯(lián)儲主席鮑威爾提前被替換以及美國穩(wěn)定幣法案的通過；
我們預(yù)計，到第四季度，市場將不再擔(dān)憂比特幣的減半周期；
我們?nèi)匀徽J(rèn)為，比特幣到第三季度末將升至約 135,000 美元，到第四季度末將升至 200,000 美元；
下半年的上漲將表明比特幣減半周期已終結(jié)
我們預(yù)計，在交易所交易基金（ETF）和企業(yè)財務(wù)部門資金流入不斷增加，以及美國政策和監(jiān)管發(fā)展的推動下，比特幣（BTC）將在下半年創(chuàng)下歷史新高。由于投資者資金流入增加，我們認(rèn)為比特幣已經(jīng)擺脫了之前的動態(tài)，即在 “減半周期” 后 18 個月價格下跌（這原本會導(dǎo)致 2025 年 9 月至 10 月價格下跌）。
第二季度，比特幣 ETF 的資金流入和企業(yè)財務(wù)部門的購買總量為 245,000 枚比特幣，我們預(yù)計第三季度和第四季度這一水平都將被超越。美國的事態(tài)發(fā)展也可能在第三季度支撐價格上漲 —— 特別是特朗普總統(tǒng)可能宣布提前替換美聯(lián)儲主席鮑威爾，以及美國穩(wěn)定幣法案的通過。這些進(jìn)展，加上更多主權(quán)國家對比特幣感興趣的證據(jù)，應(yīng)該會推動比特幣在第三季度創(chuàng)下約 135,000 美元的歷史新高（高于目前的約 106,000 美元）。
第四季度，比特幣的減半周期將成為焦點(diǎn)。最新的減半（即 mining 新區(qū)塊的獎勵減半的預(yù)定事件）發(fā)生在 2024 年 4 月；在過去的周期中，比特幣價格在減半后約 18 個月會下跌。我們認(rèn)為，由于擔(dān)憂這種模式重演，第三季度末和第四季度初的價格可能會波動。然而，我們預(yù)計，在交易所交易基金（ETF）和比特幣財務(wù)購買持續(xù)強(qiáng)勁的支撐下（這是以前減半周期中所沒有的驅(qū)動因素），價格將恢復(fù)上升趨勢。我們維持年底 200,000 美元的預(yù)測。
圖 1：比特幣價格此前在減半后 367 至 547 天之間達(dá)到峰值
指數(shù) = 減半日為 100，然后取自然對數(shù)，x 軸 = 天數(shù)
資金流入是主要驅(qū)動因素
第二季度，ETF 和比特幣財務(wù)購買總量為 245,000 枚比特幣，我們預(yù)計這一數(shù)字將繼續(xù)上升；
第二季度，比特幣創(chuàng)下 112,000 美元的歷史新高。雖然這低于我們預(yù)測的 120,000 美元（見《比特幣 —— 我們預(yù)計第二季度將創(chuàng)下新的歷史新高》），但遠(yuǎn)高于第一季度初的 85,000 美元水平。強(qiáng)勁的資金流入推動了第二季度的價格上漲 —— 美國現(xiàn)貨 ETF 在本季度的資金流入為 124 億美元（120,000 枚比特幣），比特幣財務(wù)公司增加了 125,000 枚比特幣。這是這兩個類別有記錄以來的第二強(qiáng)季度，僅次于 2024 年第四季度，其中包括美國總統(tǒng)大選。我們預(yù)計下半年強(qiáng)勁的資金流入將繼續(xù)，超過第二季度的購買速度，并使比特幣在第三季度末達(dá)到約 135,000 美元，在第四季度末達(dá)到 200,000 美元。
交易所交易基金（ETF）
我們預(yù)計第三季度 ETF 的購買量將超過第二季度的水平；
第二季度，美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 的凈購買量為 120,000 枚比特幣，僅次于 2024 年第四季度記錄的 195,000 枚比特幣的凈購買量。以美元計算，截至第二季度末，自 2024 年 1 月推出以來，比特幣 ETF 的總凈購買量達(dá)到 487 億美元（本季度增加了 124 億美元）。與總體數(shù)字同樣重要的是，商品期貨交易委員會（CFTC）上對沖基金的比特幣空頭頭寸在第二季度僅增加了 10 億美元，而 2024 年第四季度則增加了 51 億美元。與此同時，第四季度比特幣 ETF 的資金流入總計 165 億美元。
用 ETF 資金流入減去商品期貨交易委員會（CFTC）對沖基金的空頭頭寸，得出比特幣 ETF 的季度凈流入，第二季度的流入幾乎與 2024 年第四季度完全相同，與有記錄以來最強(qiáng)勁的季度持平（圖 2）。
圖 2：ETF 凈流入與商品期貨交易委員會（CFTC）對沖基金空頭頭寸（十億美元）
第二季度，投資者從黃金轉(zhuǎn)向比特幣的趨勢也很明顯。比特幣 ETF 的凈流入（124 億美元）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過黃金 ETF 的 69 億美元流入（圖 3）。而這發(fā)生在中東沖突加劇的一個季度，這一點(diǎn)更值得注意。我們不認(rèn)為比特幣是地緣政治對沖工具，因此比特幣 ETF 的資金流入超過黃金 ETF 的資金流入這一事實(shí)是令人鼓舞的。我們預(yù)計第三季度 ETF 的凈購買量將超過第二季度。
圖 3：ETF 凈流入（百萬美元，5 天總和）
比特幣企業(yè)財務(wù)部門
我們預(yù)計第三季度比特幣財務(wù)購買量將超過第二季度的水平
正如我們最近強(qiáng)調(diào)的（見《比特幣 —— 企業(yè)財務(wù)部門持有比特幣的風(fēng)險》），比特幣財務(wù)部門 —— 由純粹為了在資產(chǎn)負(fù)債表上持有而購買比特幣的公司運(yùn)營 —— 增長迅速。這些公司已成為比特幣資金流入的強(qiáng)大驅(qū)動力。雖然 MicroStrategy（MSTR）是該領(lǐng)域的主要參與者，但效仿者也在不斷取得進(jìn)展。
我們估計，第二季度非 MicroStrategy（MSTR）比特幣財務(wù)部門的凈購買量為 56,000 枚比特幣，使其總持有量達(dá)到 107,000 枚比特幣（圖 4）。這略低于 MicroStrategy（MSTR）在第二季度購買的 69,000 枚比特幣（圖 5），盡管 MicroStrategy（MSTR）的比特幣持有量仍然是所有其他公司總和的 5.5 倍。（我們的非 MicroStrategy（MSTR）企業(yè)財務(wù)部門樣本包括 65 家僅為在財務(wù)部門持有而購買比特幣的公司；不包括礦工、交易所和其他專注于數(shù)字資產(chǎn)的參與者。）雖然 MicroStrategy（MSTR）最近幾個月的購買速度有所放緩，但第二季度非 MicroStrategy（MSTR）購買量的激增表明，該領(lǐng)域的新進(jìn)入者可以在第三季度填補(bǔ)任何空缺。因此，我們預(yù)計整體比特幣財務(wù)部門在第三季度購買的比特幣將超過第二季度 —— 這是資金流入的一個積極驅(qū)動因素。
其他第三季度驅(qū)動因素
美聯(lián)儲的潛在變動和穩(wěn)定幣法案的通過是第三季度比特幣的其他積極驅(qū)動因素
我們認(rèn)為，美國的政策和監(jiān)管發(fā)展也可能在第三季度推動比特幣價格上漲。特朗普總統(tǒng)最近表示，他將提前（在 10 月，即鮑威爾當(dāng)前任期于 5 月到期之前）任命美聯(lián)儲主席鮑威爾的替代者，這就是其中一個驅(qū)動因素。這可能會導(dǎo)致市場提前消化更多的美聯(lián)儲降息，也會增加投資者對美聯(lián)儲獨(dú)立性的擔(dān)憂 —— 這兩者都對期限溢價有利。
美國國債期限溢價的上升與比特幣價格相關(guān)（圖 6），并促成了我們對第二季度比特幣將創(chuàng)下新的歷史新高的判斷。由于特朗普明確要求替換鮑威爾，并提出了 10 月這個日期，我們預(yù)計這方面的進(jìn)展將進(jìn)一步推動比特幣在第三季度上漲。
在監(jiān)管方面，明確美國對監(jiān)管的《GENIUS 法案》似乎有可能在第三季度通過。該法律的通過將進(jìn)一步擴(kuò)大數(shù)字資產(chǎn)的用例，并使它們更深入地進(jìn)入主流（見《穩(wěn)定幣、美元霸權(quán)和美國國債法案》）。這可能會鼓勵更多散戶投資者首次投資數(shù)字資產(chǎn)，而比特幣將是主要受益者。
季度 13F 文件（管理至少 1 億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理必須向美國證券交易委員會（SEC）提交）將于 8 月中旬發(fā)布，可能會顯示主權(quán)國家購買的進(jìn)一步擴(kuò)大（見《比特幣 —— 美國證券交易委員會（SEC）13F 文件顯示購買范圍擴(kuò)大》）。我們認(rèn)為，主權(quán)國家更廣泛興趣的確認(rèn)以及資金流入本身都對比特幣有利。
我們認(rèn)為，這些驅(qū)動因素，加上上述增加的資金流入，應(yīng)該足以推動比特幣在第三季度創(chuàng)下新的歷史新高。我們的目標(biāo)是升至約 135,000 美元。
其他第四季度驅(qū)動因素
克服第四季度的減半周期擔(dān)憂是達(dá)到我們年底 200,000 美元預(yù)測的關(guān)鍵
第三季度末和第四季度初，減半周期 —— 以及相關(guān)價格下跌的先前模式是否會重演 —— 可能會成為焦點(diǎn)。在 2016 年和 2020 年的前兩次減半周期中，比特幣價格分別在減半后 526 天和 547 天達(dá)到峰值，隨后大幅下跌。對于 2024 年 4 月的最新減半，對應(yīng)的日期將是 2025 年 9 月 28 日和 10 月 19 日。一些市場參與者可能擔(dān)心這次會出現(xiàn)類似的模式，特別是如果比特幣價格處于或接近歷史新高的話。
我們將關(guān)注長期持有者的拋售情況（或不拋售情況），以判斷是否會出現(xiàn)這種情況。2021 年初比特幣達(dá)到當(dāng)時的歷史新高后，長期持有者在一個月內(nèi)拋售了 600,000 枚比特幣。相比之下，當(dāng)前周期中最大的拋售期是 2024 年 3 月至 4 月（400,000 枚比特幣）和 2024 年 12 月 / 2025 年 1 月（200,000 枚比特幣）；見圖 7。
圖 6：比特幣與美國國債期限溢價仍存在相關(guān)性（基點(diǎn)，左軸；美元，右軸）
這次的關(guān)鍵在于，增加的 ETF 和比特幣財務(wù)部門資金流入是否足以抵消長期持有者的任何其他拋售。我們認(rèn)為它們會的。事實(shí)上，我們預(yù)計第三季度和第四季度通過這些渠道的凈流入將比第二季度更強(qiáng)。在以前的減半周期中，這些資金流入來源要么不存在，要么規(guī)模很小。我們認(rèn)為，這應(yīng)該足以打破減半后價格峰值隨之大幅下跌的趨勢。一旦市場對此的擔(dān)憂消除，我們預(yù)計比特幣將繼續(xù)上漲，達(dá)到我們第四季度末 200,000 美元的預(yù)測。
圖 7：比特幣長期持有者的凈頭寸變化（千枚比特幣，左軸；美元，右軸）
“長期持有者” 定義為持有時間超過 155 天?
