文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)自公眾號：虎嗅APP(ID：huxiu_com)作者：Eastland

2021年2月17日(美東時間)，百度在收盤后發(fā)布2020年Q4及全年業(yè)績——Q4營收303億元，較市場預期高1個百分點;核心業(yè)務(wù)非GAAP利潤80億元，利潤率35%;2020財年總營收1071億元，歸屬于百度股東的凈利潤225億元，核心業(yè)務(wù)非GAAP利潤252億元，利潤率32%。

2020年3月，百度一度跌破100美元;5月中旬開始單邊上漲、絕大多數(shù)周收出陽線;2021年春節(jié)后創(chuàng)出新高，股價達到326.4美元，較52周最低價的漲幅達到298%。與此同時，谷歌亦創(chuàng)出新高，但較52周最低價的漲幅只有112%。

華爾街如此“偏愛”中概公司比較少見(“三傻”未必是人家在炒)。比如最近一年，阿里漲27.4%、亞馬遜漲102%。應(yīng)該說百度以AI驅(qū)動業(yè)務(wù)的效果及自動駕駛等方面的前景獲得資本市場初步認可。

給百度估值應(yīng)注意兩點：一是核心業(yè)務(wù)值多少，二是愛奇藝怎么算。

百度再“變天”

2019年2月23日，虎嗅文《百度變天》肯定了愛奇藝對百度的積極意義——付費會員業(yè)務(wù)減輕了百度對線上營銷(即廣告業(yè)務(wù))的依賴，抬高了營收“天花板”。但愛奇藝對合并利潤的拖累，在很大程度上影響著百度的估值。

百度在財報中將“百度核心”與愛奇藝業(yè)績單獨披露，意在為投資人提供便利，以免“胡子眉毛一把抓”，我們應(yīng)當充分利用這方面的信息。

1)百度核心是“基本盤”

受疫情影響，2020年Q1、Q2百度核心營收同比降幅分別為12.5%、3.1%;Q3同比增長1.8%，Q4增長6.4%。

2020年Q4，百度核心營收達231億，單季收入創(chuàng)歷史新高。這要歸功于AI驅(qū)動的移動生態(tài)——從底層自主研發(fā)的云通用芯片“百度昆侖”，到月活超過5億的百度APP，再到百家號、小程序、托管頁。

在宏觀環(huán)境、行業(yè)競爭及疫情突擊下，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，說明百度守衛(wèi)基本盤的能力。

2)愛奇藝開始“拖后腿”

2020年Q3、Q4，愛奇藝營收分別為71.9億、74.6億，同比降幅分別為2.8%、0.5%。而2019年Q1，愛奇藝營收同比增幅達43.3%，對百度營收增長的貢獻率達65.7%。

2019年之前的幾年，愛奇藝對百度“保增長”功不可沒。但由于長視頻網(wǎng)站內(nèi)容成本居高不下，造成全行業(yè)虧損，愛奇藝給百度帶來營收增長的同時，還帶來巨額虧損，副作用不小。

3)百度再“變天”

互聯(lián)網(wǎng)四大變現(xiàn)方式：廣告、增值服務(wù)、游戲、電商。

百度第一次“變天”由愛奇藝崛起引發(fā)，將營收“天花板”從單一線上營銷擴展到“線上營銷加付費增值服務(wù)”，但百度仍在“互聯(lián)網(wǎng)四大變現(xiàn)方式”這塊天花板之下。

近兩年來，百度在人工智能、云計算、自動駕駛等方面持續(xù)投入，力圖再次“變天”。如果能夠成功，百度將不再是傳統(tǒng)意義上的互聯(lián)網(wǎng)公司。

“百度核心”是“大藍籌”

藍色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費用(率)，只有當藍色“淹沒”彩色時，才會錄得經(jīng)營利潤。藍色距離彩色越遠，標的公司越“藍”。

百度核心業(yè)務(wù)是標準的大藍籌：2020年Q1，由于季節(jié)性波動及疫情影響，彩色一度逼近藍色。盡管毛利潤降至82億、但市場/行政費用、研發(fā)費用合計僅為63億(2019年Q1，該兩項費用合計達85億)，彩色未能“逆襲”藍色。

度過艱難的一季度，毛利潤觸底回升：Q2、Q3分別為124億、147億;Q4達到151億，兩項費用合計97.8億。

換一個維度看：

2020年Q1，毛利潤率跌至53.6%，兩項費用合計占營收的41.5%，藍色與彩色相距十幾個百分點;

2020年Q4，毛利潤率提高11.8個百分點，達到65.4%，兩項費用占營收的比例僅提高0.8個百分點至42.3%，藍色與彩色相距二十幾個百分點。

百度核心經(jīng)營利潤率存在明顯季節(jié)性波動，Q1照例是全年低點。

2020年Q1在疫情影響下，經(jīng)營利潤率為12.1%，比2019年Q1的6.3%高出近一倍。通過對比發(fā)現(xiàn)，2020年Q1百度將市場/行政費用率壓降11.5個百分點，研發(fā)費用率還增加了4.2個百分點，可謂“再窮不能窮研發(fā)”。

按慣例，2020年Q4是大賺一筆的時候，百度卻將研發(fā)費用率拔高7.3個百分點，致使經(jīng)營利潤率跌破30%。2020年Q4，百度核心研發(fā)費用達到創(chuàng)紀錄的60億元，占營收的25.9%!#也是拼了#

縱觀2020財年，百度核心營收、經(jīng)營利潤分別為786.8億、205.4億，經(jīng)營利潤率26.1%。按35倍市盈率計算，這家藍籌公司市值7190億，折合1110億美元。

不算控股愛奇藝、不算尚未大規(guī)模商業(yè)化的自動駕駛，僅核心業(yè)務(wù)這就超過百度現(xiàn)在的市值。所以說：盡管百度過去一年漲幅達到谷歌的2.7倍，但只是對核心業(yè)務(wù)估值的修復(谷歌最新市盈率為35.6倍)。

愛奇藝怎么算?

傳統(tǒng)上，百度將營收分為“線上營銷”和“其它收入”兩個部分。

愛奇藝營收主要包括會員服務(wù)、線上營銷兩部分。前者并入百度“其它收入”，后者并入百度“線上營銷”。

愛奇藝貢獻的“會員服務(wù)”收入，長期占據(jù)百度“其它收入”的半壁江山，2020年Q1甚至達到55.8%，與國人足不出戶在家看視頻有很大關(guān)系。

2020年Q3，百度智能云收入22億，成為一匹黑馬;愛奇藝會員費在百度“其它收入”中的占比跌破50%，Q4進一步跌至40%一線。

愛奇藝貢獻的線上營銷收入，在百度核心增長乏力時“救駕”有功。隨著移動生態(tài)戰(zhàn)略開始收效，百度核心重拾升勢，愛奇藝廣告收入占比跌至10%以下。

愛奇藝帶來營收，也帶來虧損。

2019年愛奇藝營收290億，營收成本有303.5億，毛虧損13.6億，虧損率4.7%。2020年大力壓縮成本，毛利潤達到18.3億，利潤率6.1%。

愛奇藝壓縮成本，最突出的表現(xiàn)是2020年H2對內(nèi)容成本的控制，Q3、Q4內(nèi)容成本分別為47億、51億，同比降幅分別為24%、10%。

2020年H2壓縮內(nèi)容成本的代價是，Q3、Q4營收分別同比下降2.8%、0.5%。

當初“大搜”業(yè)務(wù)見頂，百度需要愛奇藝的貢獻來維持營收增速。如今移動生態(tài)開始收效，智能云初具規(guī)模，自動駕駛變現(xiàn)有望，百度對愛奇藝的策略顯著調(diào)整——寧可降營收，盡量少陪錢。

百度持有愛奇藝56.2%股權(quán)，92.7%投票權(quán)。2019年，愛奇藝賬面虧損102.8億，剔除抵消部分，給百度帶來的虧損超過55億。2020年，愛奇藝賬面虧損降到70.1億，剔除抵消部分，給百度帶來的虧損超過40億。按35倍市盈率，拉低百度市值超過200億美元。

資本市場由眾多偏好迥異的投資者組成，有人酷愛藍籌，有人喜歡冒險。即便是同一名投資者，投資蘋果與投資蔚來的理由是完全不同的。可以形象地說，投資蘋果用左腦、投資蔚來用右腦。

2020財年，百度經(jīng)營利潤265.2億，愛奇藝經(jīng)營虧損70.4億。把這樣兩家公司捏合在一起，用適于大藍籌的方法估值，有些張冠李戴了。

據(jù)傳曾有多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭向愛奇藝伸出橄欖枝，可能百度舍不得，亦或價格沒談攏，漸漸沒有了下文。

愛奇藝當前市值約200億美元，百度持股價值113億美元。愛奇藝虧損再多，市值也不會是負數(shù)，大股東市值被拖累200億美元不合邏輯。

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